前言：杰弗瑞·莱克在《丰田模式：精益制造的14项管理原则》一书中，归纳出14项原则，并分成四大类：理念（philosophy）、流程（process）、员工/合作伙伴（people/partners）、处理问题（problem solving）。其中，原则5是：建立立即暂停以处理问题、从一开始就重视质量控制的文化。原则14是：通过不断省思与持续改善以成为一个学习型组织。我从中学到什么呢？就是“持续改善”四个字。在写年报分析时，一经发现问题，立即暂停，处理问题，不急于“交作业”，就算为此需要多翻阅许多资料（书籍和年报），如此持续精进知识体系和持续精益投资系统。

  我把东财电子元件行业分成四组进行研究，分别为：印制电路板及覆铜板、照明/显示/光学/声学/传感、集成电路、连接器/消费电池/电容器/充电器/电子制造服务等。下面简单了解一下这个行业的上市公司情况，特别是汇顶科技所在的芯片设计领域：

  电子元件行业，2019年归属净利润排名如下（按归属净利润高低排序，5亿以上）：

  （一）印制电路板及覆铜板分组，2021年2月1日收盘，市值（A/H股股价×总股本）超过200亿的有：鹏鼎控股（002938）930.4亿、生益科技（600183）534.7亿、深南电路（002916）528.8亿、东山精密（002384）382.7亿、建滔积层板（394.4亿港元（约329亿人民币，1港币=0.8335人民币）、建滔集团（00148.HK）355.5亿港元（约296亿人民币）、沪电股份（002463）278.1亿、景旺电子（603228）225.8亿。

  （二）照明/显示/光学/声学/传感分组，2021年2月1日收盘，市值（A/H股股价×总股本）超过200亿的有：京东方A（000725）2168亿、舜宇光学科技（02382.HK）2260亿港币（约1884亿人民币）、蓝思科技（300433）1631亿[属于东财材料行业]、三安光电（600703）1388亿、TCL科技（000100）1267亿、歌尔股份（002241）1133亿、视源股份（002841）939.7亿、瑞声科技（02018.HK）522.7港币（约436亿人民币）、深天马A（000050）416.8亿、欧菲光（002456）269.7亿。

  集成电路产业链主要由集成电路设计、晶圆制造、封装测试等环节组成，也就是说，集成电路产业大致上可以分为设计业、制造业、封装测试业三大产业。芯片设计，A股以汇顶科技（指纹识别芯片、触控芯片）、澜起科技（内存接口芯片）、兆易创新（闪存芯片）、卓胜微（射频前端芯片）、韦尔股份（CIS芯片）、紫光国微（特种集成电路、智能卡芯片）、瑞芯微（智能应用处理器芯片、电源管理芯片）、寒武纪（AI芯片）等为代表；晶圆制造，A股以中芯国际（晶圆代工）为代表；封装测试，A股以长电科技（600584）、华天科技（002185）、通富微电（002156）、晶方科技（603005）[传感器领域]为代表。芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营的企业，以华润微（688396）为代表。

  汇顶科技（603160），指纹识别芯片龙头+触控芯片，2019年营收64.73亿，其中，指纹识别芯片54.12亿、触控芯片10.34亿、其他芯片0.22亿，研发投入10.79亿，归属净利润23.17亿，现金分红3.65亿。

  澜起科技（688008），内存接口芯片龙头（目前全球市场中可提供内存接口芯片的主要厂商共有三家，分别为公司、瑞萨电子[原IDT）]和Rambus），2019年营收17.38亿，其中，内存接口芯片17.21亿、津逮®服务器平台0.16亿，研发费用2.67亿，归属净利润9.33亿，现金分红3.39亿。

  兆易创新（603986），中国大陆领先的闪存芯片设计企业（Nor Flash市场占有率全球第三，前二名分别为华邦电子[台湾]和旺宏电子[台湾]），2019年营收32.03亿，其中，存储芯片25.56亿、微控制器（MCU）4.44亿、传感器（电容触控芯片、指纹识别芯片）2.03亿，研发投入3.78亿，归属净利润6.07亿，现金分红1.22亿。

  卓胜微（300782），射频前端芯片龙头，2019年营收15.12亿，其中，射频开关12.08亿、射频低噪声放大器2.55亿、其他0.49亿，研发投入1.38亿，归属净利润4.97亿，现金分红2亿。

  华润微（688396），拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业，产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域（功率半导体龙头）。2019年营收57.43亿，其中，制造与服务31.84亿、产品与方案25.16亿，研发投入4.83亿，归属净利润4.01亿，现金分红0.40亿。

  做投资需要投资方法论，我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）该企业为社会解决什么样的问题（业务分析/看生意）？（2）该行业是否有前景（行业分析/看环境）？（3）该企业有什么竞争优势（财务报表与竞争战略分析/看人与组织[企业文化]）？（4）如何给企业估值与管理投资组合（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）？四问分析法，致力于用分析框架（四问分析法/投资过滤器/投资降噪器/投资算法）和系统思维实现知识关联，从信息过载和市场噪声中走出来，让年报自己说话。如下图所示：

  下面，我们以汇顶科技（603160）2019年报为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股电子元件行业的投资机会。

  现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，企业的本质是为社会解决实际问题（企业社会责任），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

  张磊在《价值》一书中也说：“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决实际问题和创造价值。”书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”

  汇顶科技为社会解决什么样的问题呢？汇顶科技的业务[事业]是什么？汇顶科技的业务[事业]将来会是什么？汇顶科技的业务[事业]应该是什么？

  汇顶科技（603160）2019年报（p10），公司业务概要：公司是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商，亦为目前安卓阵营应用最广的生物识别解决方案供应商。企业成立之初就以“创新技术，丰富生活”为使命，聚焦客户与市场需求，专注于芯片的设计研发，竭力推动中国本土芯片产业由“中国制造”向“中国创造”的升级进程，从而不断实现自我突破。目前公司已拥有生物识别、人机交互和IoT三大产品线。

  面向未来，公司战略发展目标是成长为一家综合型的IC设计商，围绕“物理感知、信息处理、无线传输、安全”四大领域构建IoT综合平台，从传感器到MCU，从连接到安全，公司致力于打造更多创新技术和产品组合，为全球客户和消费的人持续创造独特价值。

  公司作为IC设计企业，采取Fabless模式，专注于芯片的设计研发，而晶圆制造、封装和测试等环节则外包给专业的晶圆代工、封装及测试厂商。公司产品采用直销和代理经销相结合的销售模式，将产品销售给模组厂、方案商和整机厂商。

  按照华杉与华楠的《华与华方法》一书的解读，企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命，而企业战略（使命决定战略），主要是指企业的业务战略——业务组合和产品结构，就是该社会问题的解决方案，是一套解决办法，是一套业务组合和产品结构。企业用这一些产品和服务，保障该社会问题得到解决。依照华与华企业战略“三位一体”的方法论，企业战略=企业社会责任=经营使命。那么，汇顶科技的企业社会责任（应该）是什么？就是“创新技术，丰富生活”（保护中国指纹识别芯片和触控芯片安全）。汇顶科技的经营使命（应该）是什么？就是“创新技术，丰富生活”（保护中国指纹识别芯片和触控芯片安全）。汇顶科技（应该）用什么战略来“创新技术，丰富生活”（保护中国指纹识别芯片和触控芯片安全）？就是用汇顶科技的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

  华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决实际问题的方案（企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命），华与华方法把它分解为三个层面：（1）拳头产品。（2）权威专家（首席知识官）。（3）梦想化身。那么，汇顶科技的拳头产品是什么呢？无疑是指纹识别芯片和触控芯片。汇顶科技是哪一方面的权威专家呢？无疑是指纹识别芯片和触控芯片专家。汇顶科技代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？汇顶科技的战略发展目标是成长为一家综合型的IC设计商，现已发展成为指纹识别芯片领域的有突出贡献的公司，触控产品的市场占有率稳居行业前三。

  一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家公司不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家公司的宗旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了企业的业务。而公司可以提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于能否为顾客创造价值。

  汇顶科技的使命是：创新技术，丰富生活。那么，汇顶科技用什么战略来“创新技术，丰富生活”（保护中国指纹识别芯片和触控芯片安全）呢？

  汇顶科技在年报“公司发展的策略”（p29-30）中作了阐述：1.聚焦智能移动终端市场，创造更大客户价值。……2.布局物联网与汽车电子，拓宽发展新航道。……3.内部发展与并购结合，推进多元化和国际化。……

  具体如何执行呢？在年报“经营计划”（p30-32）中也做了阐述：1.智能终端领域：引领行业创新，扩宽产品矩阵。……2.汽车电子领域：智能汽车前景广阔，车载指纹成功量产。……3.IoT领域：打造差异化产品，把握物联网先机。……4.公司管理：推进管理优化，激发组织活力。……

  罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对公司准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。

  关于企业准则，汇顶科技似乎还是符合这三方面要求的。如果觉得没办法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

  巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能理解的企业。

  其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家公司，并不是特别容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用，在投资中学习投资。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

  一门生意，或者说一个行业是否值得投资，或是否有前景，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

  汇顶科技2019年报（p10-13），行业情况说明：1.集成电路行业情况。……2020年，基于5G通信和AI智能发展的需求拉动，以及2019年下半年全球半导体行业景气度开始回温，我国集成电路行业市场规模预计将保持20.3%的增速；全年集成电路出售的收益预计将达到7,856亿人民币，到2025年，有望突破20,000亿元人民币。展望未来，以5G、物联网、人工智能、人机一体化智能系统、汽车电子等为代表的新兴科技产业将快速崛起，并引领智能终端产品的性能升级和功能创新，从而为集成电路设计产业的发展注入成长新动能。

  2.产品主要应用领域行业发展状况。报告期内，公司产品主要使用在于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、汽车电子及物联网领域。其中，应用于智能手机的产品是公司营收的大多数来自。同时，公司也已开始在物联网和汽车电子领域进行业务拓展，取得很明显的成效。智能手机市场上，根据IDC发布的2019年全球智能手机出货量统计多个方面数据显示，2019年全球智能手机出货量为13.7亿部……汽车电子市场上，经历数十年的发展，汽车行业伴随着电子化渗透的加深，完成了汽车安全、舒适、节能等诸多严苛的要求，汽车上的电控单元愈发增多，传感器和线束的数量也成倍增长。……据IDC预测，到2020年，物联网的全球市场规模将扩大近两倍，达到1.7万亿美元。丰富的应用领域以及庞大的市场空间，将为上游芯片产业创造优越的发展条件。

  3.报告期内基本的产品市场分析：（1）生物识别产品线：屏下光学指纹技术加速渗透。屏下光学指纹方面……电容指纹方面……（2）人机交互产品线：触控芯片应用前景越发广阔。……（3）语音及音频应用解决方案业务：为未来发展提供坚实支撑。……（4）IoT产品线：物联网领域利好频现。……

  行业格局和趋势（p28-29）:1.“强需求+强政策”双轮驱动中国集成电路产业高速发展。……2.我国集成电路设计行业发展潜力无限。……我国集成电路设计行业近年来持续高增长态势，根据中国半导体行业协会设计分会统计，10年间，行业产值从2008年的235亿元飞速跃升至2018年的2,519亿元，年均复合增长率（CAGR）高达26.77%，高于集成电路产业的增速，同时集成电路设计占行业比重由2008年的18.86%亦增至2018年的38.57%，2019年我国集成电路设计业销售额达2,930亿元，比2018年的2,519亿元增长16.30%。

  我国IC设计行业还不能满足市场的需求。“需求旺盛、供给不足”依然是行业当前面临的根本矛盾。5G时代的到来，智能手机、平板电脑、智能盒子等消费电子的升级换代，将持续保持对芯片的旺盛需求；传统产业的转型升级，大型、复杂化的自动化、智能化工业设备的开发应用，将加速对芯片需求的提升；智慧商显、智能零售、汽车电子、智能安防、人工智能等应用场景的持续拓展，也将进一步丰富芯片的应用领域。

  时至今日，我国的集成电路产业已经初具雏形，但还未成为全球芯片产业主要力量之一，还需要更为艰苦的奋斗和努力。在集成电路应用的新兴市场，例如人工智能、物联网等，我国已经基本和国际先进水平同步，甚至在某些消费应用领域上引领了全球创新潮流，这也意味着我国集成电路产业蕴含着巨大的发展前景。面对多边贸易体系面临的不确定性及其带来的挑战，构建安全的供应链已经成为不少企业的共识，这为我国集成电路设计业带来了难得的发展机遇，同时也对相关企业提出了更高的要求。

  张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

  所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

  对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：

  不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

  行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

  行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

  相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务（投资第三问）、业务（投资第一问）和行业（投资第二问）三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，

  由韦尔股份2019年报（p17）了解到：中国半导体行业协会统计，2019年中国集成电路产业销售额为7,562.3亿元，同比增长15.8%。其中，设计业销售额为3,063.5亿元，同比增长21.6%，占总值的40.5%；制造业销售额为2,149.1亿元，同比增长18.2%，占总值的28.4%；封装测试业销售额2,349.7亿元，同比增长7.1%，占总值的31.1%。根据海关统计，2019年中国进口集成电路4,451.3亿块，同比增长6.6%；进口金额3,055.5亿美元，同比下降2.1%。出口集成电路2,187亿块，同比增长0.7%；出口金额1,015.8亿美元，同比增长20%。

  由汇顶科技2019年报（p29）了解到：我国IC设计行业还不能满足市场的需求。“需求旺盛、供给不足”依然是行业当前面临的根本矛盾。5G时代的到来，智能手机、平板电脑、智能盒子等消费电子的升级换代，将持续保持对芯片的旺盛需求；传统产业的转型升级，大型、复杂化的自动化、智能化工业设备的开发应用，将加速对芯片需求的提升；智慧商显、智能零售、汽车电子、智能安防、人工智能等应用场景的持续拓展，也将进一步丰富芯片的应用领域。

  按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

  由汇顶科技2019年报（p32-34）了解到：集成电路设计行业隶属于半导体产业，伴随全球半导体产业从产能不足、产能扩充到产能过剩的发展循环，集成电路设计行业也存在周期性波动。

  由兆易创新2019年报（p29）了解到：全球范围内，集成电路产业规模一直保持稳步增长趋势，随着新的技术进步导致旧技术产品逐渐淘汰，作为集成电路行业不断地追求新技术发展的特征，产品周期越来越短，以此产生了集成电路行业特有的周期性波动特点，且行业周期性波动频率要较经济周期更为频繁，在经济周期的上行或下行过程中，都可能出现相反的集成电路产业周期。

  行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

  由华润微2019年报（p14-15）了解到：自2000年以来，我国政府颁布了一系列政策法规，将集成电路产业确定为战略性新兴产业之一，大力支持集成电路行业的发展。……随着5G、物联网、人工智能、汽车电子、半导体照明、可穿戴设备等下游新兴应用领域的兴起，全球电子商品市场规模逐年扩大，带动了上游集成电路行业的加速发展。……整体来看，半导体市场增长前景可观，我国集成电路自给率仍较低，依然有很大的成长空间。

  要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

  迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。”

  对于指纹识别芯片，国产指纹识别芯片是否具有全球竞争力呢？国产指纹识别芯片龙头是否具有全球竞争力呢？

  汇顶科技作为指纹识别芯片龙头，是安卓阵营应用最广的生物识别解决方案提供商。屏下光学指纹领域，汇顶科技的解决方案在2019年持续引领全面屏时代生物识别技术的创新潮流；电容指纹领域，延续在电容指纹市场的强大竞争优势，市场占有率继续保持全球领先。此外，汇顶科技触控产品（人机交互产品以手机触控、平板触控、PC触控和汽车触控为主）的市场占有率稳居行业前三。

  基于电子元件行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如汇顶科技2019年报中提到的“可能面对的风险”（p32-34）：1.行业风险。（1）行业波动风险：集成电路设计行业隶属于半导体产业，伴随全球半导体产业从产能不足、产能扩充到产能过剩的发展循环，集成电路设计行业也存在周期性波动。如果未来宏观经济形势发生剧烈波动，导致下游消费类电子产品等市场对芯片需求减少，或者国家针对集成电路设计行业的产业政策发生重大不利变化，集成电路设计行业增长势头将逐渐放缓，使包括本公司在内的集成电路设计企业面临一定的行业波动风险。（2）市场竞争及利润空间缩小的风险：集成电路设计行业公司众多，市场竞争日益加剧。国际方面，欧美厂商拥有较强的资金及技术实力、较高的品牌知名度和市场影响力；国内方面，本土竞争对手日渐加入，其技术水平也不断成熟，未来芯片产品可能出现一定程度的同质化，从而导致市场价格下降、行业利润缩减等状况。同时，随着智能手机、平板电脑出货量增速的放缓，集成电路设计行业部分下游企业的毛利率出现下降趋势，可能导致行业内设计企业利润空间随之缩小。2.经营风险。（1）技术创新风险：集成电路设计行业技术升级换代较快，特别是在智能人机交互领域。（2）知识产权诉讼风险。（3）原材料供应及外协加工风险。（4）核心技术泄密风险。（5）人力资源不足风险。（6）高速成长带来的管理风险。3.财务风险。（1）信用风险。（2）汇率风险。

  有人可能看不到行业前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

  即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

  一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

  除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红），我主要留意如下这些地方（净利润现金含量/利润现金保障倍数=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；自由现金流＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：

  竞争战略分析的分析框架，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]、强大的营销组织[强大的品牌资产]、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]、优秀的财务技能；（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]；（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。主要目的是选择具有竞争优势的企业。

  一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

  “优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

  迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的两种基本竞争优势：成本领先和差异化，而创造竞争优势的是两种基本竞争战略：成本领先战略和差异化战略。

  华杉与华楠在《华与华方法》一书中，把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是为了降低内部交易成本。而所有的品牌营销工作，都是为了降低外部交易成本。

  投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为指纹识别芯片龙头，汇顶科技具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

  汇顶科技在2019年报“报告期内核心竞争力分析”（p13-14）中提到如下4点：1.中国业界少有的软硬件一体化IC设计公司。2.重视人才建设，打造国际化一流人才团队。3.以全球化的视野，拓展战略格局。4.广泛的客户关系和全球品牌影响力。

  华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

  张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

  所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是汇顶科技的朋友？我的答案是比较肯定的。

  1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]

  《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。迈克尔▪波特把创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

  张磊在《价值》一书说：“我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

  如何看待创新呢？研发投入多少呢？战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。研发投入是其中一个参考因素。

  我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。

  儒家讲“推己及人，由近及远”，就是本末先后的基本原理。用现代的哲学思想来解释，叫模仿率。推己及人，由近及远，模仿率（下层模仿上层，上行下效）告诉我们，有什么样的管理层，就有什么样的企业。所以，投资也要看管理团队。风险投资机构更是认为，一流的团队比一流的项目更重要。风险投资就是投人，投团队。

  张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”

  企业文化（见投资第一问）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

  管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年报和官网（见投资第一问），还可以百度搜索一下，这是投资者个人的工作。

  （3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）

  投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

  我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营业务/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、研发投入、分红、毛利率、净利率等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

  财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，汇顶科技可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

  但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

  投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家电子元件（芯片设计）行业企业大致估算一下：

  汇顶科技（603160），指纹识别芯片龙头+触控芯片，2019年营收64.73亿，其中，指纹识别芯片54.12亿、触控芯片10.34亿、其他芯片0.22亿，研发投入10.79亿，归属净利润23.17亿，现金分红3.65亿。2021/2/2收盘市值601.5亿，静态市盈率26倍（601.5÷23.17）。考虑到疫情和高研发投入影响，三年后假设归属净利润恢复至历史高点，同时市场给予30倍市盈率估值——对应约25亿净利润、750亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

  澜起科技（688008），内存接口芯片龙头，2019年营收17.38亿，其中，内存接口芯片17.21亿，研发费用2.67亿，归属净利润9.33亿，现金分红3.39亿。2021/2/1收盘市值992.9亿，静态市盈率106倍（992.9÷9.33）。考虑到目前全球市场中可提供内存接口芯片的主要厂商只有三家，假设归属净利润年增25%，三年后市场给予40倍市盈率估值——对应约18亿净利润、720亿市值，满意吗？如果市场给予30倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

  兆易创新（603986），中国大陆领先的闪存芯片设计企业（Nor Flash市场份额全球第三，前二名分别为华邦电子[台湾]和旺宏电子[台湾]），2019年营收32.03亿，其中，存储芯片25.56亿、微控制器（MCU）4.44亿、传感器（电容触控芯片、指纹识别芯片）2.03亿，研发投入3.78亿，归属净利润6.07亿，现金分红1.22亿。2021/2/1收盘市值869.4亿，静态市盈率143倍（869.4÷6.07）。考虑到国产芯片替代化进程加速，假设归属净利润年增40%，三年后市场给予40倍市盈率估值——对应约17亿净利润、680亿市值，满意吗？如果市场给予30倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

  卓胜微（300782），射频前端芯片龙头，2019年营收15.12亿，其中，射频开关12.08亿、射频低噪声放大器2.55亿、其他0.49亿，研发投入1.38亿，归属净利润4.97亿，现金分红2亿。2021/2/1收盘市值1143亿，静态市盈率143倍（1143÷4.97）。考虑到国产芯片替代化和5G商业化进程加速，假设归属净利润年增50%，三年后市场给予40倍市盈率估值——对应约17亿净利润、680亿市值，满意吗？如果市场给予30倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

  韦尔股份（603501），CMOS图像传感器（CIS）芯片龙头，2019年营收136.32亿，其中，CMOS图像传感器产品97.79亿，研发投入16.94亿，归属净利润4.66亿，现金分红0.60亿。2021/2/1收盘市值2495亿，静态市盈率535倍（2495÷4.66）。考虑到2019年完成了对北京豪威及思比科的收购，主营业务增加了在CMOS图像传感器领域的布局，2020年净利预计25亿，在此基础上，假设归属净利润年增30%，三年后市场给予40倍市盈率估值——对应约40亿净利润、1600亿市值，满意吗？如果市场给予30倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

  单就支付价格而言，汇顶科技当前的估值水平还算合理。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

  对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

  前面说到，当前汇顶科技的估值水平还算合理。不过给企业估值后，我还会追问：相比该企业，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

  格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25:75股债平衡或5:5股债平衡。这种根据股市的动向反向操作（市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

  股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

  我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

  股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

  我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

  所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

  给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

  我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以电子元件行业为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

  关注可转债三个价格：面值100元以下、回售价、到期赎回价，如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

  股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

  相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前途，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

  指数基金的投资方法也很简单：“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

  关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图（电子元件行业）：

  投资组合有没有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

  不“炒”股，不荐股，用分析框架和系统思考实现知识关联，让年报自己说话。四问分析法：一问业务，二问行业，三问竞争优势，四问估值与安全边际。